KTG Energie AG

Am heutigen Tag beschloss die KTG Energie AG, sowohl für die Aktien als auch für die von der Gesellschaft begebene Unternehmensanleihe 2012/18, die Einbeziehung zum Handel im Segment Entry Standard des Freiverkehrs zu kündigen. Gegenüber der Deutsche Börse AG wurden heute die entsprechenden Kündigungen erklärt. Damit werde der letzte Handelstag für die Aktien voraussichtlich der 20. Januar 2017 sein. Die Schuldverschreibungen werden dagegen vermutlich noch bis zum 2. Februar 2017 handelbar bleiben.

GfK SE

Die Acceleratio Capital N.V., eine Holdinggesellschaft unter der Kontrolle von durch Kohlberg Kravis Roberts beratenen Fonds, plant ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot für die Aktien der GfK SE. Der Angebotspreis von 43,50 Euro entspricht einer Prämie von etwa 44 Prozent auf den volumengewichteten Durchschnittskurs der vergangenen drei Monate.
Zudem haben Acceleratio Capital und die GfK SE eine Investorenvereinbarung abgeschlossen. Vorstand und Aufsichtsrat der GfK SE unterstützen das freiwillige Übernahmeangebot. Die Mindestannahmequote des Angebots beläuft sich auf 18,54 Prozent. Der Mehrheitsaktionär GfK-Nürnberg, Gesellschaft für Konsum-, Markt- und Absatzforschung e.V. hält derzeit 56,46 Prozent der Aktien und wird diese im Rahmen des Angebots nicht andienen und somit weiterhin Mehrheitsaktionär bleiben. Allerdings haben der Mehrheitsaktionär und Acceleratio Capital eine Aktionärsvereinbarung geschlossen, die nach dem Ende des Übernahmeangebots wirksam wird.

Curasan AG

Die Curasan AG hat von der amerikanischen FDA die Zulassung für den Vertrieb des Knochenregenerationsmaterials CERASORB Ortho FOAM erhalten. Damit darf das Produkt in den USA und in den Märkten, die die FDA-Zertifizierung anerkennen, zur Behandlung eingesetzt werden. Die Zertifizierung erfolgte sogar schneller als vom Unternehmen erwartet. Das Management hatte eigentlich erst im ersten Quartal 2017 mit der Zulassung gerechnet.
In den vergangenen Monaten hatte Curasan die Markteinführung von CERASORB bereits vorbereitet. Darüber hinaus konnten im vierten Quartal die strukturellen Umbaumaßnahmen bei der US-Tochtergesellschaft erfolgreich abgeschlossen werden. Das Management sieht die stärkere Präsenz auf dem amerikanischen Markt als wichtigen Baustein der Wachstumsstrategie im kommenden Jahr. Einen detaillierten Ausblick will der Vorstand bei der Vorlage der vorläufigen Zahlen Ende Februar 2017 geben.

Täglicher Börsenbericht

Auf die Plätze, fertig...

DAX nimmt 11.000er-Hürde

Nach der jüngsten Hausse legte der DAX zum Ende der Börsenwoche eine kleine Verschnaufpause ein. Anleger hielten sich mit Engagements zurück.

Eine Verkaufsempfehlung bremste VW aus.

Wieder aufflammende Übernahmefantasie schob Stada an. Einem Börsenblog zufolge lotet der Arzneimittelhersteller mit Goldman Sachs derzeit strategische Optionen aus.

Nach den abgebrochenen Verhandlungen mit den Chinesen gingen Siltronic auf Tauchstation.

Gea profitierte von einer Analysten-Hochstufung.

Aixtron schwenkten auf Erholungskurs ein.

Die Chef-Vertragsverlängerung konnte SMA Solar beflügeln.

 

 

Randnotizen

Auslandsnachrichten

Unternehmensticker Ausland

Börsenparkett intern

Feature

„Den Shorties auf der Spur“, titelte der ES 31/16 und ging grundsätzlich auf das Thema Leerverkäufe ein. Aufgrund des großen Interesses gibt es in der aktuellen Ausgabe Antworten auf häufig gestellte Fragen im Bereich Short Selling. 

Aktuelle Beispiele für stark leerverkaufte Aktien sind die Deutsche Bank sowie die Commerzbank. Beide Aktien zählten nach der Lufthansa im September zu den DAX-Werten mit dem höchsten Anteil ausgeliehener Titel. Am 30. September waren mit 72,9 Mio. Aktien 5,2 % des ausstehenden Aktienkapitals von der Deutschen Bank verliehen. Die Commerzbank kam noch auf einen Anteil von 5 %. Unterm Strich lagen die beiden
Finanzwerte damit deutlich über dem DAX-Durchschnitt von 2,11 %. 

Um als Privatanleger im Bereich Leerverkäufe tätig zu werden, muss zunächst eine entsprechende Termingeschäftsfähigkeit vorliegen. Sodann werden Leerverkäufe bei den einschlägigen Anbietern (z.B. CortalConsors) im Regelfall für den privaten Investor nur „Intraday“ ermöglicht, d.h. es muss bis Handelsschluss eine Glattstellung erfolgen. Overnight-Positionen erfordern entsprechende zusätzliche Absprachen mit dem depotführenden Institut, da die Stücke dann entliehen werden müssten.

Kosten einer Aktienleihe

Private Investoren zahlen je nach Anbieter für eine Shortposition einmalig für 1 bis 4 Banktage mindestens 25 € und bis zu 120 €. 

Bei institutionellen Investoren erfolgt die Kostenfeststellung in der direkten Interaktion zwischen dem Entleiher und dem Verleiher. Dabei orientieren sich die Kosten an den Marktgegebenheiten. Eine einzelne Preisfeststellung findet hierfür nicht statt. Eine Orientierung geben jedoch die Notierungen und Erwartungen für das zugrundeliegende Wertpapier am Terminmarkt.

Wie lange werden Aktien verliehen?

Die Laufzeiten werden zwischen dem Verleiher und dem Entleiher vereinbart. Eine konkrete Aussage dazu lässt sich pauschal nicht machen. Es ist jedoch davon auszugehen, dass die Transaktionen zumeist eher kurzfristig sind und die Leerverkäufer auch wichtige Termine, wie z.B. Verfallstage etc., berücksichtigen.

Mindestvolumen

Auch hier ist wieder zu unterscheiden zwischen dem privaten Anleger und dem institutionellen Investor. Beim privaten Anleger richtet sich das Volumen nach den jeweiligen Vorgaben der Depotbank. Beim institutionellen Anleger orientiert es sich an Angebot und Nachfrage im Markt.

Wer kontrolliert den Handel?

Der Handel unterliegt in Deutschland der BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht), die zum Thema Leerverkäufe entsprechende Verfügungen und Vorgaben erlassen hat. Demnach sind u.a. Netto-Leerverkäufe (also ungedeckte Leerverkäufe) von über 0,20 % des jeweiligen Grundkapitals der BaFin zu melden. Ab einem Überschreiten der 0,50 %-Schwelle ist eine zusätzliche Veröffentlichung im Bundes-
anzeiger notwendig (daraus veröffentlicht der ES eine Auswahl – siehe Tabelle).

Gibt es so etwas wie eine Börse für die Aktienleihe?

Nein, eine Börse im eigentlichen Sinne gibt es nicht. Der Anbieter Clearstream (100 %-Tochter der Dt. Börse) bietet über sein System KAGplus z.B. ein speziell auf Fondsgesellschaften ausgerichtetes System zur Teilnahme an Aktienleihgeschäften an. Dabei übernimmt Clearstream das gesamte Management (inkl. Hinterlegung der erforderlichen Sicherheiten durch den Entleiher) und auch das Margening. Die Sicherheitenanforderungen für die Transaktionen werden in der Collateral Matrix der Deutschen Börse definiert, die zusätzlich auch noch Garantien für die Abwicklung gibt.

Ferner agieren auch Banken als sog. „Agenten“ und bahnen entsprechende bilaterale Vertragsbeziehungen zwischen ausgewählten Vertragspartnern an. Im Regelfall ist dabei die Palette der zugelassenen Wertpapiere deutlich höher, und es fallen meist auch etwas geringere Gebühren an als z.B. bei Nutzung des Clearstream Systems. Im Ausland gibt es auch noch andere vergleichbar ausgerichtete Systeme, die jeweils von der dortigen Finanzaufsichtsbehörde reguliert und beaufsichtigt werden.

Was geschieht, wenn durch ein „Verfixen“ die Aktien nicht zurückgezahlt werden können?

Bei einem sog. „Lieferverzug“ gelten bei Leerverkäufen die jeweiligen Bedingungen des betreffenden Marktes, in dem der Leerverkauf erfolgt ist. In Deutschland muss zwei Geschäftstage nach Geschäftsabschluss geliefert werden. Bei Verzug kann nach weiteren ein bis zwei Geschäftstagen eine Zwangsregulierung durchgeführt werden.

So müssen z.B. Intraday-Short-Positionen bis 19:00 Uhr zurückgeführt werden, andernfalls erfolgt dort sonst eine entsprechende Zwangseindeckung über die Börse (im Regelfall erfolgt diese Order dann bestens).

D.h. es finden entsprechende Eindeckungskäufe über die Börse statt. Ein sehr bekanntes Beispiel für solch einen sog. „Short-Squeeze“ ist der Fall der VW-Stammaktie im Zusammenhang mit dem gescheiterten Übernahmeversuch durch die Porsche SE und der Kursanstieg auf in der Spitze über 1.000 €.

Wer kann Aktien verleihen?

Theoretisch jeder Aktionär, meist sind daran jedoch bestimmte Mindestvolumina geknüpft. Für den privaten Investor würde sich eher ein sog. Stillhaltergeschäft, z.B. der Verkauf eines Call-OS auf einen im Bestand befindlichen Basis-Wert, anbieten. Übliche „Verleiher“ sind Kapitalanlagegesellschaften sowie Investoren, die über größere Aktienbestände verfügen und durch den Verleih zusätzliche Erträge für ihr jeweiliges Portfolio erzielen wollen.

Wie kann ich erkennen, dass mein Fonds/ETF keine Aktien verleiht?

Das kann man letztlich nur dem Verkaufsprospekt des jeweiligen Fonds/ETF entnehmen, ob dort Wertpapierleih- und Wert-papierverleihgeschäfte erlaubt oder ausgeschlossen sind. Gegebenenfalls fragt man direkt bei der jeweiligen Kapitalanlagegesellschaft/Fondsgesellschaft nach. Einen Hinweis, ob und in welchem Umfang derartige Geschäfte getätigt werden, kann auch der jeweilige Halbjahres- und Jahresbericht des Fonds/ETFs liefern. Dort findet sich zumeist eine Bestandsliste und Übersicht der Vermögenspositionen, aus denen sich auch ableiten lässt, ob es z.B. Lieferansprüche auf Wertpapiere gegen Dritte gibt.

Im Fall von ETFs/Fonds sichern zumeist die Fondsgesellschaften/Emittenten zu, dass als Besicherung mindestens 105 % des Kurswertes der ausgeliehenen Wertpapiere vorhanden sind, sodass theoretisch kein Verlustrisiko besteht. Wie das im Falle größerer Marktverwerfungen in der Praxis aussieht, ist jedoch nicht in seriöser Weise zu prognostizieren.

Die Rechtsfrage war bisher noch nicht höchstrichterlich geklärt und wurde somit von den einzelnen Gerichten stets unterschiedlich beurteilt. Es geht um die Festlegung einer angemessenen Barabfindung im Rahmen des Squeeze-out, wenn es bereits einen Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag gibt. Am 12.01.2016 (Az.: II ZB 25/14) hat der BGH hier eine klare Entscheidung getroffen, jetzt liegt die Begründung vor.

 

Es ist der alte Streit: Ein Großaktionär erwirbt die Kapitalmehrheit an einer Aktiengesellschaft und hat damit fortan das Sagen im Unternehmen. Hat er 30 % des stimmberechtigten Kapitals erworben, muss er lt. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) den übrigen Aktionären eine Ausstiegsmöglichkeit geben. Die Quote von 30 % wurde gewählt, weil mit diesem Anteil bei einer Hauptversammlung meist schon die absolute Mehrheit der anwesenden Stimmrechte erreicht wird. Schwachstelle ist jedoch häufig der Preis, der den Aktionären als Gegenwert für ihren Ausstieg angeboten wird.

Und dieser Streitpunkt zieht sich weiter durch, wenn der Hauptaktionär seine Anteilshöhe weiter aufstockt. Hat ein Aktionär 75 % der Stimmrechte eingesammelt, kann er einen Beherrschungs- und Gewinnabfüh- rungsvertrag (BuGV) durchsetzen. Und wieder muss er den Minderheitsaktionären die Möglichkeit zum Ausstieg geben und ihnen als Gegenwert eine angemessene Abfindung zahlen. Schließlich hatten die Anleger ihre Aktien mal unter anderen Voraussetzungen gekauft. Trotz angemessener Ausgleichszahlungen verkaufen jedoch nur im Ausnahmefall alle Minderheitsaktionäre ihre Anteile an den Großaktionär. Denen, die nicht verkaufen, muss der Mehrheitsaktionär dann jährlich einen festen Betrag als Ausgleich zahlen.

Kommt der Hauptaktionär aber irgendwann auf einen Anteil von 95 % am Grundkapital, kann er die Minderheitsaktionäre auch gegen ihren Willen aus dem Unternehmen drängen. Um ein erneutes Abfindungsangebot kommt der Großaktionär aber auch jetzt nicht rum. Bisher war jedoch umstritten, wie der angemessene Gegenwert ermittelt wird, wenn es bereits einen BuGV gibt. Einige Gerichte gingen davon aus, dass der Barwert der Ausgleichszahlung nach diesem bestehenden Vertrag maßgeblich ist, selbst wenn er schon seit Jahren existierte. Dem tritt der Bundesgerichtshof nun entgegen.

In seinem Urteil vom 12. Januar stellt der BGH auf Seite 10 unter Randnummer (Rn.) 21 zunächst klar: „Verliert der Minderheitsaktionär seine mitgliedschaftliche Stellung, seiner vermögensrechtlichen Stellung wirt- schaftlich voll entschädigt werden (...). Dabei hat die Entschädigung den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert des Anteilseigentums widerzuspiegeln.“

Ausgehend von dieser Feststellung setzt sich der BGH mit der Frage auseinander, wie der „wahre“ Wert des Unternehmens zu ermitteln ist. Nach Ansicht des Senats kann dieser (mittelbar) z.B. nach der Ertragswertmethode berechnet oder (unmittelbar) durch Rückgriff auf den Börsenkurs ermittelt werden. In jedem Fall muss eine Methode zur Wertermittlung gewählt werden, „die den vollen Ausgleich für den von den Minderheitsaktionären hinzunehmenden Verlust sicherstellt, der jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert liegen darf“ (Rn. 22). Der Börsenkurs ist deshalb heranzuziehen, weil berücksichtigt werden muss, welchen Betrag der Aktionär bei einem freiwilligen Verkauf über die Börse für seinen Anteil erhalten hätte.

Das gilt nach Auffassung der Karlsruher Richter auch, wenn ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen wurde. Ihr Argument: Der Wert der Aktien hat sich ja durch den Unternehmensvertrag nicht vom Firmenwert abgekoppelt. „In vermögensrechtlicher Hinsicht umfasst die Beteiligung an einem Unternehmen nicht nur die Aussicht auf eine Dividende, die (durch den Unternehmensvertrag) vorübergehend durch den festen Ausgleichsanspruch ersetzt wird, sondern darüber hinaus den Anteil an der Vermögenssubstanz, auf den bei Auflösung und Liquidation ein Anspruch besteht (...). Eine mittels der Ausgleichszahlungen berechnete Abfindung deckt deshalb unter Umständen nicht den vollständigen, ́wahren ́ Wert der Beteiligung ab“ (Rn. 25).

Die feste Ausgleichszahlung ist wirtschaftlich gesehen also nichts anderes als eine Verzinsung für den Aktionär auf seine geleisteten Einlagen. Sie ist eine „Fruchtziehung, während die Barab ndung gemäß § 305 AktG den Stamm des Vermögens repräsentiert, der durch die Ausgleichszahlung nicht angerührt wird“ (Rn. 27).

Bisher wurde von den beherrschenden Mehrheitsaktionären gerne vorgerechnet, die Ausgleichszahlung entspräche dem Unternehmenswert, geteilt durch die Anzahl der Aktien. Nach den Ausführungen der obersten Bundesrichter ist dieser Ansatz falsch. Für sie ist die Ausgleichszahlung lediglich ein vorübergehender pauschalierter Ersatz für die Dividende. Die jährliche Ausgleichszahlung tritt quasi an die Stelle des auszuschüttenden Bilanzgewinns. Würde der Unternehmensvertrag wieder beendet, würde der Aktionär auch wieder an den tatsächlichen Erträgen der Gesellschaft beteiligt.

Dieser Ertrag könnte geringer oder aber höher ausfallen als vor Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages.

Beide Möglichkeiten nimmt der Aktionär billigend in Kauf, wenn er im Unternehmen bleibt. Allerdings wird ihm die Chance auf einen höheren Ertrag und eine höherer Dividende „genommen, wenn er während des Bestehens des Unternehmensvertrags ... aus der Gesellschaft ausgeschlossen wird“ (Rn. 27). Daher muss bei einem Squeeze-out in jedem Fall eine erneute Bewertung seiner Eigentumsanteile vorgenommen werden. Nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre verfügt der Großaktionär schließlich allein über das gesamte Stamm- wie auch Fruchtziehungsrecht. Er könnte sich somit unter Ausnutzung seines Wissens über die interne Entwicklung des Unternehmens mit dem Squeeze-out leicht auf Kosten der übrigen Anteilseigner bereichern. Der Barwert der Ausgleichszahlungen ist daher lediglich „als Mindestwert der angemessenen Abfindung zugrunde zu legen“ (Rn. 30).

Der BGH hat mit einer ungewohnt deutlichen Urteilsbegründung die Rechte der Minderheitsaktionäre gestärkt, was gerade bei dem derzeitigen Übernahmehunger deutscher und ausländischer Investoren ein wichtiges Zeichen ist.

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Redaktionelles

Nun auch Klage gegen Porsche wegen VW-Dieselskandal

Die Tübinger Rechtsanwaltskanzlei TILP hat am vergangenen Sonntag eine umfangreiche Klage verschiedener institutioneller Anleger gegen die Porsche SE (PSE) am Landgericht Stuttgart eingereicht – unter den Klägern auch die Effecten-Spiegel AG, die seit Jahren 46.000 Vorzugsaktien der Porsche SE in ihrem Depot hält. Die Ansprüche der Kleinanleger werden zudem in mehr als 100 Einzelklagen von den TILP-Anwälten geltend gemacht. 

Begründung der Klage: Da Martin Winterkorn von Ende 2009 bis zu seinem Rücktritt im Herbst 2015 durchgängig Vorstandsvorsitzender sowohl bei der Muttergesellschaft (also der Porsche SE) als auch bei der Tochter VW war, hat er Kenntnis über alle Risiken gehabt. Und dieses Wissen ist auch der PSE zuzurechnen. 

Die Wissenszurechnung kann auch nicht von der Verschwiegenheitspflicht der Organe überlagert werden.

Denn VW und Porsche hatten am 7.12.2009 vertraglich vereinbart, dass der Muttergesellschaft bestandsgefährdende Risiken von VW umgehend mitgeteilt werden müssen. Diese hätten dann in der Folge auch eine Ad-hoc-Mitteilung ausgelöst. Die Offenbarungspflicht der Tochter involviert zugleich auch eine Informationsbeschaffungspflicht der Mutter, also der Porsche SE. Dass eine solche Bestandsgefährdung bestand, hat der jetzige VW-Chef Matthias Müller am 11.09.2016 in einem Interview selbst zugegeben. Müller räumte ein, dass VW erst jetzt „das Heft des Handelns in die Hand bekomme“, und damit „das Unternehmen ... weiter bestehen“ wird.

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