In den letzten Jahren lief die Konjunktur, das Geld war billig, die Chancen für Übernahmen groß. Viele Unternehmen haben diese Situation genutzt und zugekauft. Oft haben sie dabei weit mehr als den tatsächlichen Firmenwert bezahlt.Diese Übernahmeprämien können sich schnell auszahlen, der Zukauf bald ein Vielfaches mehr wert sein. In schwächeren Wirtschaftsphasen kann der Goodwill aber auch zur tickenden Zeitbombe in den Bilanzen werden. Dann nämlich drohen Milliardenverluste.

Übernimmt ein Unternehmen eine andere Firma, so wird der Kaufpreis aus den Einzelteilen berechnet: Grundstücke, Gebäude, Maschinen, Fuhrpark, Patente oder Kundenkontakte – jede Position wird bewertet. In der Regel wird dann auf diesen Wert noch ein Vielfaches drauf gelegt, die sog. Übernahmeprämie. Sie wird in der Bilanz dann als Hoffnungswert (englisch: Goodwill) verbucht, da ein Unternehmen mehr wert als die Summe seiner Einzelteile ist. Sein Firmenwert ergibt sich auch aus Gewinnaussichten, Kundenpotenziale und Synergien. 

Bis 2004 sah das Gesetz vor, dass der Goodwill in Deutschland binnen 10 Jahren abgeschrieben werden musste, da es für ihn ja keinen materiellen Gegenwert gibt. Doch diese Regelung wurde gekippt, denn oft war der Zukauf Jahre später bereits ein Vielfaches mehr wert und erhöhte somit die stillen Reserven. Seit 2005 aber gilt in der amerikanischen wie der europäischen Rechnungslegung das Prinzip „Impairment only“: Nur wenn der Firmenwert tatsächlich zurückgegangen ist, muss er abgeschrieben werden. Daher können nunmehr Unternehmen auch in Deutschland selbst entscheiden, ob und wie sie die Geldaufschläge bei Übernahmen abschreiben. 

Das macht zunächst Sinn, birgt aber auch erhebliche Gefahren. Denn nun lauern in vielen Bilanzen stille Lasten, die in schlechten Konjunkturphasen zu hohen Abschreibungen führen. So stieg 2018 der Goodwill bei den 30 DAX-Konzernen insgesamt auf die Rekordsumme von 297 Mrd. Euro. Gemessen am Tempo der Wertberichtigungen würde der Goodwill damit fast 100 Jahre halten, hat der Vermögensverwalter Flossbach von Storch ausgerechnet. Bei Anwendung der alten Abschreibungspraxis hätte jedes DAX-Unternehmen dagegen seit 2005 jedes Jahr im Schnitt 500 Mio. Euro mehr wertberichtigen müssen und somit 500 Mio. Euro pro Jahr weniger verdient. Stattdessen stieg der Goodwill-Anteil stetig an. Beispielsweise hat SAP durch mehr als 20 Zukäufe seinen Goodwill seit 2005 von 627 Mio. auf 23,5 Mrd. Euro beinahe vervierzigfacht. Fast jedes Jahr kommen mehrere Milliarden Euro hinzu, wie zuletzt durch den 8 Mrd. $-Zukauf von Qualtrics, einem CRM-Spezialisten (Software zum Management von Kundenbeziehungen). Der Bayer-Konzern erhöhte dreimal sein Gebot für Monsanto, um seinen amerikanischen Konkurrenten mit umgerechnet rund 55 Mrd. Euro und einem Aufschlag von 44 % auf dessen Marktwert übernehmen zu können.

Wie riskant diese Praxis sein kann, zeigt der deutsch-südafrikanisch-niederländische Möbelgigant Steinhoff. Die Bilanz des Konzerns war nicht nur schön geschminkt, sondern auch gewaltig aufgeblasen. Die Prüfer haben bisher 13 Mrd. Euro an Vermögenswerten aus den Büchern einfach gestrichen, vor allem Goodwill für überteuert zugekaufte Firmen, aber auch Immobilienbesitz. Der US-Traditionskonzern General Electric wurde einst durch viele Zukäufe zum wertvollsten Unternehmen der Welt. Doch dann waren einzelne Sparten nicht mehr rentabel, standen aber noch zu ihren Kaufpreisen in der Bilanz. Viel zu spät reagierte GE. Allein auf die Kraftwerkssparte mussten dann zunächst 22 Mrd. Dollar an Firmenwert abgeschrieben werden. Es folgten 75 % Kursverlust in den letzten drei Jahren und der Rauswurf aus dem Dow-Jones-Index für das letzte noch verbliebene Gründungsmitglied General Electric. 

Bei vielen akquisitionshungrigen Technologie- und Industrieunternehmen sowie Pharmakonzernen ist der Goodwill heute schon höher als das Eigenkapital. Eine Vollabschreibung birgt damit das Risiko bilanzieller Überschuldung. Müsste Thyssenkrupp z.B. seinen Goodwill in Höhe von 3,8 Mrd. Euro komplett abschreiben, dann wäre der ohnehin schon angeschlagene Mischkonzern angesichts eines Eigenkapitals von nur noch 3,4 Mrd. Euro sofort überschuldet. 

Es gibt aber auch Gegenbeispiele. Der Autobauer BMW, der Markenkonzern Beiersdorf, die Lufthansa und der Spezialchemiekonzern Covestro haben fast gar keine Firmenwerte aus überteuerten Übernahmen in ihren Büchern stehen. Auch Daimler, der Rückversicherer Munich Re und Infineon haben, gemessen an ihrem Eigenkapital, wenig Goodwill angehäuft. 

Doch die Hoffnungswerte aus Firmenkäufen sind längst nicht das einzige Problem in den Bilanzen. Schlimmer wird es, wenn Unternehmen mit Ebitda-Add-backs arbeiten. Darunter versteht man Rückrechnungen von Kosten, die etwa nach einer Übernahme wegfallen sollen. Diese Add-backs werden über längere Zeiträume, üblicherweise über zwei Jahre, angesetzt. Auch „bereinigte“ und „adjustierte“ Kennzahlen geben oft ein unklares Bilanzbild. Da sie nicht einheitlich verwendet werden, erschweren sie eine Vergleichbarkeit der Zahlen. VW z.B. bereinigt aktuell sein operatives Ergebnis um „Sondereinflüsse“ und meint damit Belastungen, die sich aus dem Dieselskandal ergeben. Das können Strafzahlungen sein, aber auch Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten oder Umrüstkosten. Auch der Kochboxenlieferant HelloFresh hat ein sehr weites Verständnis für das „Adjusted Ebitda“. So klammert er beim Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen die Kosten für Aktienprogramme, für die Kapitalaufnahme oder Rechtsberatung explizit aus.

Mit fortschreitender Digitalisierung wird die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte auch künftig weiter steigen. Um eine gefährliche Blase zu verhindern, muss Luft aus den Bilanzen gelassen und dem Kennzifferwildwuchs Einhalt geboten werden. 

paidContent: 21423 contentPage: 74