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DAX so preiswert wie lange nicht


Viele Analysten trommeln schon wieder kräftig für Aktien aus Schwellenländern. Diese hatten in den letzten Monaten massiv an Wert verloren, weil internationale Investoren ihr Kapital abzogen. Doch auch wenn türkische, argentinische und chinesische Aktien extrem preiswert geworden sind – die politischen Risiken bleiben. Und der heimische Aktienmarkt ist keinesfalls zu teuer, im Gegenteil! Der DAX mit seinen 30 Schwergewichten ist nach den Abschlägen der letzten Tage so günstig wie seit Jahren nicht mehr. 

Neun Monate lang bewegte sich der DAX in einem Kanal zwischen 13.600 Punkten auf der Ober- und 11.800 Zählern auf der Unterseite. Anfang Oktober rutschte er dann unter diese Unterstützung. Zudem wurde die 200-Wochen- Linie (akt. bei 11.477 Punkten) unterschritten. Nun könnte es einige Zeit dauern, bis der Leitindex wieder diese Widerstände überwinden kann. Aber die Chancen stehen gar nicht so schlecht (vgl. S. 2/3 ES letzte Woche), denn aus fundamentaler Sicht gehört der DAX derzeit zu den preiswerteren Indizes. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das den Index-Punktestand mit den Gewinnen der im DAX gelisteten Unternehmen ins Verhältnis setzt, liegt aktuell bei 12,24 (29.10.2018), sein Durchschnittswert für die zurückliegenden 30 Jahre bei 19 (vgl. Abb.). Deutschlands Großkonzerne sind so billig wie lange nicht mehr. 

Dabei ist die deutsche Wirtschaft seit der Finanz- und Wirtschaftskrise stärker gewachsen als die der meisten anderen Länder innerhalb der Eurozone. Im Vergleich zum Höhepunkt der Krise im März 2009 haben sich die Gewinne der DAX-Unternehmen um 142 % erhöht, während die Gewinne im Euro Stoxx 50 nur um rund 12 % zulegten. Nur unwesentlich besser sieht es beim Stoxx 50 (+19 %) bzw. Stoxx 600 (+55 %) aus. Dank dieser Entwicklung wurde für die DAX-Unternehmen noch am Jahresanfang für 2018 ein durchschnittlicher Gewinnanstieg von rund 10 % prognostiziert. Diese Erwartungen mussten jedoch in den letzten Monaten kontinuierlich nach unten geschraubt werden. Mittlerweile ist eine Gewinnstagnation in den Kursen eingepreist. Stagniert haben die Gewinne der DAX-Konzerne aber zuletzt 2013. Damals wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Deutschland gerade mal um 0,6 %, während die Weltwirtschaft um 3,5 % expandierte. In diesem Jahr wird für Deutschland noch ein Wachstum von fast 2 % zu global knapp 4 % erwartet. In den USA wächst das BIP in atemberaubendem Tempo, zwischen Juli und September annualisiert um 3,5 %. Die Arbeitslosenquote liegt auf dem niedrigsten Stand seit 1969. 

Unter makroökonomischen Gesichtspunkten sind die Erwartungen für dieses Jahr also mittlerweile zu pessimistisch. Doch gerade das bringt die Finanzmärkte in Aufruhr, die Kurse fallen. In Amerika rechnet man angesichts der boomenden Konjunktur mit einer Anhebung der Zinsen durch die US-Notenbank Fed, um einer Überhitzung und einer zunehmenden Inflation vorzubeugen. So sinnvoll das ist, die Aktienmärkte leiden zunächst, weil Staatsanleihen wieder attraktiver werden und die Refinanzierungskosten der Firmen steigen. Dazu kommen die Unsicherheiten um den von US-Präsident Trump angezettelten Handelsstreit sowie die Ängste vor einem Bankenkollaps in Italien und einem harten Brexit. Viele Investoren argwöhnen, dass die exportabhängigen deutschen Unternehmen mit ihren weltweit verzweigten Lieferketten besonders leiden könnten. Die Bilanzsaison scheint dies zu bestätigen. Täglich kommen neue Gewinnrücknahmen von den Unternehmen (s. ES 37 und 43/18). Der DAX hat seit Jahresanfang inzwischen mehr als 14 % eingebüßt. Angeführt wird die Verliererliste von den Aktien der Deutschen Bank mit –44,44 %. 

Das Dilemma des deutschen Aktienmarktes wird besonders deutlich beim Blick auf den Automobilsektor, in dem es in diesem Jahr alles andere als rund läuft. Gewinnwarnungen sowie rückläufige Produktions- und Auftragszahlen schüren die Sorge, dass Deutschlands Autoindustrie völlig vor die Wand fährt. Ein solches Misstrauen gegenüber der deutschen Schlüsselindustrie hat es noch nie gegeben. Da bislang viele Modelle der deutschen Hersteller noch nicht auf den neuen Abgas-Teststandard WLTP umgestellt wurden, stehen sie auf Halde, die Autoproduktion wird gedrosselt. Dies könnte dazu führen, dass die deutsche Wirtschaft im wichtigen Schlussquartal kaum noch wächst, denn immerhin entfallen 14 % der gesamten Indus-
trieproduktion auf die Autoindustrie. Dennoch ist das Auftragspolster der deutschen Autobauer enorm. Die Reichweite der gebuchten Aufträge ist mit drei Monaten mehr als komfortabel. Der Wert der Auftragsbestände ist vor allem im Ausland ungebrochen. Trotzdem ist es den Autobossen gelungen, mit dem Diesel-Skandal und der verpatzten Einführung der E-Mobilität den Ruf der deutschen Vorzeigeindustrie so stark zu beschädigen, dass die Börsenkurse ungebremst in den Keller fuhren. Ein durchschnittliches 2019e KGV von 5 bei den Autowerten ist fast schon eine Sensation.

Andererseits sollte die seit April zu beobachtende Abwertung des Euro Entlastung bringen. Die Währungsschwäche könnte einen Teil der höheren Zölle ausgleichen und so perspektivisch doch noch für bessere Exportchancen der deutschen Firmen sorgen. Auch dies spricht dafür, dass die Aktienkurse zu weit nach unten geprügelt wurden, zumal die realwirtschaftlichen Auswirkungen des Handelsstreits bislang überschaubar sind. Beim Blick auf die Unternehmensgewinne fällt zudem auf, dass die Prognosereduzierungen meist nur das laufende Jahr betreffen. Die erwarteten Steigerungsraten für 2019 und darüber hinaus sind zumeist stabil geblieben. Der Kursrückgang des DAX ist also derzeit nicht auf generell schlechtere Konjunktur- und Gewinnperspektiven zurückzuführen, sondern vor allem auf die Unsicherheit der Anleger. 

Solange Deutschland und die Weltwirtschaft nicht in eine neue Rezession geraten, sind die derzeitigen Kurse der deutschen Aktien fundamental nicht gerechtfertigt. Unter der Annahme, dass der DAX wieder eine Bewertung erreicht, wie sie seinem langfristigen Durchschnitt von über 30 Jahren entspricht, wäre dies ein KGV von 19 und ein Kursziel von nahezu 13.000 Punkten. Dafür muss sich aber die angeschlagene technische Situation deutlich verbessern.