Mensch und Maschine Software SE

Die Mensch und Maschine Software SE steigerte nach vorläufigen Zahlen im abgelaufenen Geschäftsjahr den Umsatz um 15 Prozent auf 185,2 Mio. Euro. Das Software-Segment verzeichnete ein Plus von 10 Prozent auf 55,7 Mio. Euro und das Segment Systemhaus erzielt ein Wachstum von 17 Prozent auf 129,5 Mio. Euro. Auch der Rohertrag kletterte um 9,5 Prozent auf 103,8 Mio. Euro. Davon entfielen 54,4 Mio. Euro auf den Bereich Software und 49,4 Mio. Euro auf den Bereich Systemhaus. Das EBITDA legte um 26 Prozent auf den neuen Rekordwert von 22,7 Mio. Euro zu. Hierzu steuerte der Bereich Software 14,6 Mio. Euro bei und das Segment Systemhaus 8,1 Mio. Euro. Das EBIT kletterte sogar um 29 Prozent auf 19,6 Mio. Euro entsprechend einer EBIT-Marge von 10,6 Prozent. Nach Steuern und Anteilen Dritter verblieb ein Überschuss von 11,6 Mio. Euro entsprechend 0,71 Euro je Aktie. Gegenüber dem Vorjahr bedeutete dies einen Zuwachs um 36 Prozent. Auf dieser Basis soll die Dividende vermutlich von 0,50 auf 0,65 Euro angehoben werden. Der Vorstand ist auch für den Verlauf des Geschäftsjahres 2019 optimistisch gestimmt. Inklusive der Übernahme der SOFiSTiK AG strebt die Gesellschaft ein Umsatzwachstum von 15 bis 20 Prozent auf 215 bis 220 Mio. Euro an. Das EBIT soll dabei auf 24 bis 26 Mio. Euro zulegen. Auch beim Ergebnis je Aktie sieht das Management einen Zuwachs von 25 bis 34 Prozent auf 0,89 bis 0,95 Euro. Auf dieser Basis ist dann eine Dividendenausschüttung von 0,77 bis 0,83 Euro je Aktie vorgesehen.(ES - 15.02.2019 - 12:00 Uhr)

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GESCO AG

Auch im dritten Quartal des Geschäftsjahres 2018/19 verzeichnete die GESCO AG eine lebhafte Nachfrage. Die im August erworbene Sommer & Strassburger GmbH & Co. KG konnte bereits erfolgreich integriert werden. In den ersten 9 Monaten stieg der Auftragseingang um 11,9 Prozent auf 456,6 Mio. Euro. Auch der Umsatz wuchs um 5,0 Prozent auf 424,6 Mio. Euro. Das EBIT legte überproportional um 13,7 Prozent auf 35,8 Mio. Euro zu. Beim Konzernüberschuss nach Anteilen Dritter wies GESCO einen Zuwachs von 16,4 auf 19,7 Mio. Euro aus, was gegenüber dem Vorjahr einen Anstieg von 20,4 Prozent bedeutete. Im anschließenden vierten Quartal, in das die operativen Monate Oktober bis Dezember 2018 der Tochtergesellschaften eingehen, belief sich der Auftragseingang nach vorläufigen Zahlen auf etwa 135 Mio. Euro. Der Umsatz verbesserte sich in diesem Zeitraum von 142,8 auf rund 145 Mio. Euro. Im November hatte die Gesellschaft einen organischen Umsatz von etwa 560 Mio. Euro und einen anorganischen Umsatzbeitrag von 6,5 Mio. Euro prognostiziert. Derzeit geht das Management von einem Konzernumsatz von etwa 570 Mio. Euro aus. Für den Konzernjahresüberschuss nach Anteilen Dritter hatte die Gesellschaft auf organischer Basis einen Wert bei oder leicht unter 26 Mio. Euro sowie eine Belastung von rund 0,5 Mio. Euro aus dem Erwerb von Sommer & Strassburger erwartet. Auf Basis der jetzigen Daten bestätigt das Management den bisherigen Ergebnisausblick.(ES - 14.02.2019 - 15:00 Uhr)

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BPK Gerresheimer AG

Positiv sind am Markt die Zahlen der Gerresheimer AG aufgenommen worden. Anlässlich der Bilanzpressekonferenz am 14. Februar 2019 in Düsseldorf stellte der seit November 2018 amtierende neue Vorstandschef Dietmar Siemssen die Zahlen für das Geschäftsjahr 2017/2018 (30. November) vor. Aus Sicht des neuen CEOs gilt rückblickend: "2018 war ein erfolgreiches Geschäftsjahr. Wir haben unsere Ziele erreicht. Gerresheimer hat ein exzellentes Fundament für zukünftiges profitables Wachstum. Neben dem Wachstum im Kerngeschäft der pharmazeutischen Primärverpackungen, Drug-Delivery-Devices und Kosmetikverpackungen werden wir weitere Wachstumsdynamik mittel- und langfristig entwickeln. Dabei hilft unsere gute Innovations-Pipeline und der neue Geschäftsbereich Advanced Technologies", so der Chef des MDAX-Konzerns vor der Presse.

Gerresheimer konnte im Berichtszeitraum insbesondere dank eines guten vierten Quartals die währungsbereinigten Umsatzerlöse von EUR 1.348,3 Mio. um 4,3 Prozent auf EUR 1.406,7 Mio. steigern. Die Umsatzerlöse, inklusive Währungseffekte und Akquisitionen, sind im Geschäftsjahr 2018 um 1,4 Prozent auf EUR 1.367,7 Mio. gestiegen. Organisch, d.h. bereinigt um Währungseffekte und Akquisitionen bzw. Desinvestitionen, sind die Umsatzerlöse um 3,4 Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen.

Entscheidenden Anteil an der Entwicklung in 2018 hat die deutliche Erholung des Geschäfts mit Injektionsfläschchen, Ampullen und Karpulen in Amerika. Auch das Behälterglasgeschäft hat sich gut entwickelt, insbesondere die Kosmetikglasprodukte waren hier sehr gefragt. Kunststofffläschchen für verschreibungspflichtige Medikamente in den USA verkauften sich 2018 gut, ebenso die pharmazeutischen Kunststoffverpackungen in Indien und Südamerika, so der CEO. In Europa schlossen pharmazeutische Kunststoffprodukte leicht über Vorjahr ab. Das Spritzengeschäft lag leicht über Vorjahresniveau.

Lediglich geringes Wachstum verzeichneten die medizinischen Kunststoffprodukte, da Gerresheimer einen Auftrag ür einen Inhalator in Europa verloren hat. Entsprechend wurde das davon betroffene Werk in Küssnacht in der Schweiz geschlossen sowie weitere Umorganisationen in diesem Bereich vorgenommen. Positiv verlief die Inhalatorenproduktion in den USA, auf dessen Basis Gerresheimer einen Folgeauftrag für sein Werk im tschechischen Horsovsky Tyn gewonnen hat.

Positiv gestaltete sich auch die Ergebnisentwicklung wie der scheidende Finanzvorstand Rainer Beaujean erläuterte. Das währungsbereinigte adjusted EBITDA lag bei 308,0 nach 310,8 Mio. Euro im Vorjahr. Beim Jahresvergleich sind jedoch Einmaleffekte wie negative Auswirkungen aus Netzentgeltbefreiung für stromintensive Unternehmen, die Fair-Value Bewertung der bestehenden Put-Option zum Erwerb von 25 Prozent der Anteile an der Triveni, sowie Effekte aus dem Aufbau neuen Geschäftsbereich Advanced Technologies zu berücksichtigen. Bereinigt um diese Effekte läge das währungsbereinigte adjusted EBITDA bei unverändert 307,5 Mio. Euro. Die adjusted EBITDA-Marge beträgt 21,8 Prozent.

Sehr positiv entwickelte sich das Konzernergebnis mit einem Anstieg auf 131,1 (103,1) Mio. Euro. Das bereinigte Konzernergebnis nach Anteilen Dritter liegt bei 178,0 nach zuvor 127,5 Mio. Euro. Das bereinigte Ergebnis je Aktie verbessert sich entsprechend auf 5,67 (4,06) Euro. Die Aktionäre dürfen sich über eine auf 1,15 Euro steigende Dividende freuen, die im Nachgang zur Hauptversammlung am 06. Juni 2019 gezahlt wird.

Mittelfristig sehr spannend dürfte sich das neue Segment Advanced Technologies entwickeln. Durch den Erwerb der Sensile Medical ist Gerresheimer in den Bereich der Mikropumpentechnologie eingestiegen. Der neue Geschäftsbereich beschäftigt sich mit der Entwicklung und Produktion von intelligenten Systemen zur Verabreichung von Arzneimitteln und dürfte damit entsprechend vom weiteren Wachstum im Gesundheitsbereich profitieren. Besonders interessant ist zudem zu bewerten, dass  sich Gerresheimer hierdurch auch zum Lösungs- und Systemanbieter entwickelt und nicht mehr nur als reiner Auftragsfertiger für die Kunden agiert.

Für das aktuell laufende Geschäftsjahr erwartet Gerresheimer Umsatzerlöse in einer Bandbreite von 1,4 bis 1,45 Mrd. Euro, das adjusted EBITDA soll sich im Bereich von rund 295 Mio. Euro bewegen. Zusätzlich wird sich im ersten Quartal 2019 ein einmaliger Sondereffekt von 90 Mio. Euro aus der Ausbuchung von bedingten Kaufpreisbestandteilen aus dem Erwerb der Sensile Medical ergeben. Mittelfristig - also für die Jahre 2020 bis 2022 erwartet der neue CEO ein durchschnittliches jährliches Wachstum zwischen vier und sieben Prozent (währungsbereinigt). Die adjusted EBITDA-Marge wird für 2020 mit 21 Prozent und die Jahre 2021 und 2022 von 23 Prozent angestrebt. (ES - 14.02.2019 - 11:15 Uhr)

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ES-Aktienfavoriten

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Täglicher Börsenbericht

Kaum Vorgaben

DAX am Freitag ohne Rückenwind

Es mangelt an Vorgaben aus den USA und Asien - dementsprechend schwach startete der DAX in den Handel. Anleger werden sich heute darauf konzentrieren, ob es Fortschritte im Handelsstreit zwischen China und den USA gibt. Chinas Präsident Xi Jinping will sich an den Verhandlungsgesprächen beteiligen. Bis zum 1. März soll eine Einigung stehen. 

Europas größter Versicherer Allianz konnte seinen Gewinn im vergangenen Jahr um fast 10 % steigern, das operative Ergebnis legte um 4 % zu. Anleger werden mit einer erhöhten Dividende an dem guten Geschäftsjahr beteiligt. 

Am Morgen wurde ein Übernahmeangebot für die Anzeigenplattform Scout24 veröffentlicht. Die nicht börsennotierte Beteiligungsgesellschaft Pulver Bidco bietet 46,00 € je Aktie. 

Finanzstaatssekretär Jörg Kukies ist nicht erfreut über den niedrigen Aktienkurs der Dt. Bank. Hartnäckig halten sich die Gerüchte, dass der Bund aktiv die Fusion zwischen dem größten dt. Bankhaus und der Commerzbank vorantreibt. 

Ein negativer Analystenkommentar und ein nach unten korrigiertes Kursziel setzt der Aktie von Zalando zu. Das Papier des Online-Händlers verlor vorbörslich bis zu 2,4 %. 

Der Grafikkarten-Spezialist Nvidia rechnet für das lfd. Geschäftsjahr mit stabilen, oder allenfalls leicht rückläufigen, Umsätzen. Im Q4 2018 hat der Konzern noch einen Umsatzrückgang verzeichnet, der Gewinn hatte sich halbiert. 

Lt. Medienberichten droht Facebook wegen der Datenschutzpanne ein Rekordbußgeld von bis zu mehreren Mrd. $. Aktuell verhandle das soziale Online-Netzwerk noch mit der FTC über die Strafe. 

 

 

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Auslandsfavoriten

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Thema der Woche

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Etikettenschwindel

Scholz hat keine Ahnung von Börse

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Randnotizen

Eigentlich wollte ihn keiner in ganzer Konsequenz. Trotzdem hatten 51,9 % der Briten 2016 für ihn gestimmt – für den Brexit, den Austritt Großbritanniens aus der EU. Seitdem ist der Brexit zum europäischen Dauerthema geworden, und das nervt. Viele haben genug davon. Doch niemand weiß, wie man aus der Nummer unbeschadet wieder rauskommen könnte. Also machen alle weiter. 

Wenn nun also der Brexit schon kommen soll, dann wenigstens geordnet. Doch bisher ist nichts geordnet: weder die Regierung in London, noch das Prozedere selbst. Auch die Abstimmung im britischen Parlament wurde immer wieder verschoben (Ergebnis lag bei Redaktionsschluss noch nicht vor). Da nach zwei Jahren immer noch niemand so genau weiß, wie der Brexit eigentlich vonstatten- gehen soll, bereitet man sich auf der Insel lieber auf den Ernstfall vor. Seit Wochen schon füllt die britische Industrie ihre Lager auf, Unternehmen horten Waren, Apotheken und Krankenhäuser Medikamente. „Wir sehen ... zunehmend Hamsterkäufe – wie nach einer Sturmwarnung“, so Ron van het Hof, CEO von Euler Hermes in Deutschland, Österreich und der Schweiz. „Um mögliche Zölle, Verzögerungen oder gar Unterbrechungen der Lieferkette zu vermeiden, horten britische Unternehmen immer mehr Importwaren, die sie für ihre Produktion zwingend benötigen. Sie wollen vorbereitet sein. Zusätzliche Zollkontrollen und Staus wären für ihre Lieferkette ein Desaster.“ 

In der vergangenen Woche hat auch die britische Regierung den Worst Case geprobt und bevorstehende Staus durch Grenzkontrollen simulieren lassen – mit 89 Miet-Lastwagen und Kosten von fast 50.000 Pfund. Inzwischen ist den Briten wohl längst klar, dass sie selbst zu den größten Verlierern ihres Brexits werden. Immerhin stehen bei ihnen Exporte in Höhe von 30 Mrd. Pfund pro Jahr im Feuer. Das britische Pfund ist ohnehin schon im Sinkflug, der britische Automarkt in der Krise. Die Zahl der Einbürgerungen von Briten ist in vielen EU-Ländern auf einem Rekordniveau. 

Was also bringt der Brexit den Briten, außer der neuen Spezies von Brexit-Hamstern? 

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Nach zwei Gewinnwarnungen in 2018 war die Osram-Aktie wie ein Stein von ihrem Kurshoch bei 79,58 bis auf 29,71 Euro gefallen. Dann kam die Mitteilung des Unternehmens, man wolle bis zu 9.534.807 eigene Aktien mit einem Volumen von bis zu 400 Mio. Euro zurückkaufen. Rein rechnerisch entspricht dies einem max. Rückkaufkurs von 41,95 Euro je Aktie. Der Titel machte sich dann auch auf, um diese Kursmarke zurückzuerobern. Unterstützt von Gerüchten, wonach die Finanzinvestoren Bain Capital oder Carlyle Interesse an dem Lichtspezialisten hätten, ging die Osram-Aktie am 9. Januar im elektronischen Handel der Frankfurter Börse mit 37,77 Euro aus dem Handel. Am 10. Januar war kurz vor Börsenstart und damit unmittelbar vor Beginn der ersten Rückkauftranche in der „Augsburger Allgemeinen“ ein Interview mit Firmenchef Olaf Berlien zu lesen, in dem er von dunklen Wolken am Horizont des Jahres 2019 spricht. Auch sei das vergangene Quartal noch schwächer ausgefallen als man erwartet habe. Der Aktienkurs fing daraufhin an zu flackern und verlor schon vorbörslich fast 7 %, das Tagestief lag bei 34,30 Euro.

Für den Beginn des Aktienrückkaufprogramms hätte das Momentum kaum besser sein können, denn billiger als nach drei Gewinnwarnungen innerhalb von 10 Monaten kann es kaum noch werden. Das macht es auch potenziellen neuen Großaktionären leichter, die Berlien nach dem Rückzug von Siemens sehr begrüßen würde, wie er mehrfach betonte. Gutes Momentum also, um den eigenen Aktienkurs auszustoppen.

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Volkswagen hat es den MAN-Aktionären wahrlich nicht leicht gemacht. Im Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (BuGV) mit der MAN SE (als dem vom VW-Konzern beherrschten Unternehmen) hatte das Oberlandesgericht (OLG) München am 29.06.2018 den erhöhten Abfindungspreis von 90,29 (urspr. 80,89) Euro je MAN-Stamm- und Vorzugsaktie bestätigt und die Ausgleichszahlung auf 5,47 (netto 5,10) Euro angehoben. 

Bis zum 08.10.2018 konnten die Aktionäre dann ihre Aktien der inzwischen umfirmierten Bus & Truck AG (heute TRATON AG) zu 90,29 Euro zzgl. Zinsen andienen. Wer seit 2013 MAN-Aktionär war und an den jeweiligen Dividendenzahltagen (16.05.2014 für das Geschäftsjahr 2013, 07.05.2015 für 2014, 16.06.2016 für 2015, 25.05.2017 für 2016 und 17.05.2018 für 2017) auch tatsächlich Aktien besaß, hatte zudem Anspruch auf Nachzahlung der aufgebesserten Ausschüttung.

Die Abwicklung klappte dann zunächst auch problemlos: Nach Bekanntmachung des Beschlusses im Bundesanzeiger durch Volkswagen nahmen die jeweiligen Depotbanken eine rückwirkende Bestandsprüfung bei ihren Kunden vor und überwiesen die entsprechenden Differenzbeträge auf die Kundenkonten. Abgesehen davon, dass nach Abzug von Soli und Steuern ohnehin kaum etwas von der Nachbesserung übrig blieb, verweigerte VW dann auch noch die Zahlung für das Geschäftsjahr 2013. Hiervon waren mehr als 35,6 Mio. MAN-Aktien betroffen, was einem Betrag von 72,4 Mio. Euro entspricht. 

Der VW-Konzern begründete seine Zahlungsverweigerung damit, dass der genannte OLG-Beschluss angeblich die Phase des Jahres 2013 (der Vertrag wurde am 26.04.2013 geschlossen) nicht umfasse. So sei im BuGV für 2013 eine „Garantiedividende“ und für die Folgejahre der Gewinnabführung ein „Ausgleich“ vereinbart. Und die „Garantiedividende“ sei eben nicht fest, sondern variabel.

VW hat damit nicht nur eine perfide Wortklauberei betrieben, um die Aktionäre erneut zu betrügen, sondern auch deren Unwissenheit schamlos ausgenutzt. Denn der durchschnittliche Anleger ist kaum ansatzweise mit den Formulierungen und rechtlichen Auslegungen von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen vertraut. Vielen ist nicht einmal bewusst, dass die dazwischen geschalteten Depotbanken nur die Vorgaben des Emittenten (in diesem Fall der Volkswagen AG) technisch umsetzen. Im Gegenteil, in der Regel vertrauen die Aktionäre auf die Rechtschaffenheit der korrekten Abrechnung durch die Depotstellen. Der eine oder andere vermutete eher eine fehlerhafte Abrechnung durch den Bankenapparat. Auch beim ES gingen entsprechende Anfragen ein. 

Da die Effecten-Spiegel AG seit 2013 selbst MAN-Aktien hielt, stellte sie Anfang September einen gerichtlichen Antrag auf Berichtigung bzw. Klarstellung. Am 21.12.2018 hat der 31. Zivilsenat des OLG München nun einen Berichtigungs- bzw. Ergänzungsbeschluss gefasst (Az.: 31Wx 382/15). Das Gericht verweist zunächst auf die gesetzliche Regelung in § 304 AktG, die den im Vertrag gewählten Begriff der „Garantiedividende“ nicht kennt. „Das Gesetz differenziert dabei ... zwischen dem festen und dem variablen Ausgleich, ohne diese Begriffe jedoch ausdrücklich zu verwenden (s.S. 17 der Urteilsbegründung).“ Und weiter führt der Senat auf Seite 18 aus: „Die ... vorgenommene Aufspaltung zwischen Rechengröße einerseits und Zahlbetrag andererseits, führt zu sprachlichen Missverständnissen und Verwechselung, für die es keinerlei Anlass gibt. Vorliegend wurde als Ausgleich für beide Phasen ein bestimmter Betrag festgelegt und gerade nicht auf einen etwaigen variablen Gewinnanteil ... abgestellt.“ Es handelt sich also im besten Fall lediglich um eine sprachliche Ungenauigkeit, wie auch ein Blick in das Bewertungsgutachten bzw. den Prüfbericht zeigt. 

Zu guter Letzt muss nun also den Minderheitsaktionären der MAN SE auch für das Geschäftsjahr 2013 die Differenz zwischen den bislang gezahlten netto 3,07 Euro und dem gerichtlich erhöhten Betrag von netto 5,10 Euro je MAN-Aktie bezahlt werden.

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Spezial

„Die Stahlfestung wankt“ schrieb der ES in Ausgabe 29/18, nachdem ThyssenKrupp sowohl seinen langjährigen CEO Hiesinger als auch seinen Aufsichtsratschef Ulrich Lehner verloren hatte. Zu den Problemen im operativen Geschäft gesellten sich nun auch noch ein kopfloses Management, eine unberechenbare Großaktionärin in Person der Mathematikprofessorin Gather sowie zwei aktivistische Investoren (vgl. ES 35/18). 

Kein Wunder also, dass namhafte Kandidaten für den Vorsitz im Aufsichtsrat dankend abwinkten. Was wohl Berthold Beitz dazu sagen würde, dass ihm letztlich Bernhard Pellens, Lehrstuhlinhaber für Internationale Unternehmensrechnung an der Universität Bochum, nachfolgt. 

Ex-Finanzchef Guido Kerkhoff bleibt weiterhin Vorstandschef und wird nun die Aufspaltung des Traditionskonzerns in die beiden börsennotierten Unternehmen „ThyssenKrupp Materials AG“ (Stahl, Werkstoffhandel, Großwalzlager- und Schmiedegeschäft) und „ThyssenKrupp Industrials AG“ (Anlagen, Autozulieferer, Aufzüge) umsetzen. Dass der Aufsichtsrat den Teilungsplan quasi durchwinkte, war letztlich absehbar. Schließlich hatte die Krupp-Stiftung, die mit 21 % größter Anteilseigner ist, schon ihre Zustimmung signalisiert. 

Die Idee der Krupp-Satzung, den Konzern als Ganzes zu erhalten, ist damit zwar weit weg, aber immerhin ist „Teilen“ besser als „Ausschlachten“.

 

 

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Auslandsnachrichten

Unternehmensticker Ausland

Feature

Das Börsenjahr 2018 geht als das schlechteste Aktienjahr seit zehn Jahren in die Geschichte ein. Der letzte Monat des Jahres übertrifft diesen Negativrekord noch: Er gilt beim Dow Jones als der schlechteste Dezember seit 1933. Und auch der DAX legte mit -13,8 % das zweitschlechteste Schlussquartal nach 2008 in seiner 31-jährigen Geschichte hin. Doch was rechtfertigt einen schlechteren Börsenverlauf als zu Zeiten des Zweiten Weltkrieges, von Währungsreformen, des Kalten Krieges, der Ölkrise, dem Platzen der Dotcom-Blase oder der Finanz- und Eurokrise? Gründe gibt es viele, doch plausible Erklärungen keine. Und damit wird ein Ausblick auf das Aktienjahr 2019 noch schwieriger als ohnehin schon. Der ES wagt dennoch eine Prognose.

Was war 2018 für ein verrücktes Aktienjahr! Noch im Januar hatte Donald Trump mit der frisch verabschiedeten Steuerreform im Rücken die Kurse an der Wall Street und in Frankfurt auf neue Allzeithochs getrieben. Doch mit dem ersten Arbeitstag von Jerome Powell als Chef der US-Notenbank Fed am 5. Februar wurde es turbulent. Der Dow Jones verlor 1.175 Punkte – so viel wie nie zuvor an einem Tag. Der „Flashcrash“ ließ auch den DAX in die Knie gehen. Steigende Anleiherenditen, eine zunehmende Inflation in den USA und erste amerikanische Zölle gegen China auf Waschmaschinen und Solarmodule wurden letztlich dafür verantwortlich gemacht. Doch dies sollte erst der Anfang sein. Im März folgten dann Schutzzölle auf Aluminium und Stahl. Im Laufe des Jahres führten die USA neue Zölle auf chinesische Waren im Umfang von 200 Mrd. Dollar ein, was die Hälfte aller Importe aus China betrifft. Peking reagierte prompt mit Vergeltung im Wert von 60 Mrd. Dollar auf US-Importe. 

Von dem permanenten Dauerfeuer aus Drohungen und Gegendrohungen waren neben China vor allem die EU, Kanada und Mexiko betroffen. Deutschland geriet sogar doppelt unter die Räder, weil es in den USA für den chinesischen Markt produziert. Es waren die deutschen Autowerte, die am meisten litten. Mit seinem Rückzug aus dem Atomabkommen mit dem Iran machte Trump dann schließlich auch noch jahrelange internationale Diplomatie der Annäherung mit einem Schlag zunichte. Der Ölpreis rutschte weg. Und wieder waren es deutsche Unternehmen, die zwischen die Fronten gerieten. 

Als wäre dies alles nicht schon schlimm genug, bastelten sich die Europäer zu allem Überfluss noch ihre eigenen Probleme. Die EU-Kommission lehnte zum ersten Mal in ihrer Geschichte überhaupt den Haushaltsentwurf eines Mitgliedslandes ab – und zwar den Staatshaushalt der italienischen Regierung von Ministerpräsident Matteo Salvini. Der Streit spitzte sich schnell zu, daneben lief das Gerangel um den Brexit auf Hochtouren. Unternehmen spielten Worst-Case-Szenarien durch, schoben Produktionsstätten und Mitarbeiter hin und her, schlossen Filialen. Dazu kam das monatelange heiße Wetter, was Industrie und Handel zusetzte. 

Im Herbst dann schienen die Gewinnwarnungen der Unternehmen Ansteckungsgefahr zu entwickeln, und die Märkte wurden zunehmend nervöser. Die Fed zog im Dezember in den USA wie erwartet den Zins auf 2,25 % hoch und musste sich dafür vom amerikanischen Präsidenten beschimpfen lassen. Schließlich zeigten die letzten Börsentage im alten Jahr noch einmal die ganze Unberechenbarkeit des Anlagejahres 2018: 

Am Weihnachtstag sackte der Dow Jones ziemlich überraschend um 653 Punkte ab, um am 26. Dezember dann wieder 1.086 Punkte zu steigen. Und der DAX legte seit dem 19. Dezember täglich einen neuen Zweijahrestiefststand hin. Am Ende blieb vom Jahr ein völlig ausgebombter deutscher Markt und die Unsicherheit, was 2019 noch kommen kann. 

Ob Handelskrieg, Chaos-Brexit oder Haushaltsstreit in der EU – solange die Weltkonjunktur halbwegs auf Touren bleibt, sind alle anderen Themen irgendwie in den Griff zu kriegen. Seit Wochen signalisieren jedoch die Frühindikatoren, dass sich das Wachstum der Eurozone in der Breite abschwächt. Auch der Ölpreis stimmt für die Konjunktur eher pessimistisch. Während die OECD für Deutschland mit einem Plus von 1,9 % rechnet, erwarten heimische Ökonomen eher 1,5 %. Für die USA liegen die Prognosen immerhin noch zwischen 2,8 und 3 %. 

Geringeres Wachstum bedeutet aber nicht automatisch, dass eine Rezession droht. Deutschland hat einen soliden Haushalt vorgelegt und wird mit den erhöhten Ausgaben im Sozialbereich den Konsum weiter ankurbeln. In den USA wird die Konjunktur durch die Steuerreform gestützt. Und auch die Chinesen pumpen schon wieder Geld in ihre Wirtschaft und haben Steuer- sowie Abgabensenkungen angekündigt. Auch wenn der Rückgang also eher nur eine Konjunkturdelle darstellt, ist fraglich, ob die Europäische Zentralbank tatsächlich im Herbst 2019 die Zinswende einleiten wird, zumal die Inflationsrate mit 1 % weit entfernt ist vom EZB-Ziel von knapp unter 2 %. Positive Einlagezinsen für Großbanken waren ohnehin nicht vor 2020 erwartet worden. 

Für Aktienanleger sind dies zunächst einmal gute Nachrichten. So liegen die Gewinnrenditen der börsennotierten Unternehmen der Eurozone bei durchschnittlich 8 %, die Durchschnittsrendite aller europäischen Staatsanleihen aber nur bei rund 0,8 %. Auch in den USA hat die Fed nach ihrer Dezembersitzung bereits angekündigt, weniger forsch bei ihrer Zinsanhebung vorzugehen. Sie hat bereits den Fuß vom Gaspedal genommen und die für 2019 geplanten Zins-anhebungen von drei auf zwei reduziert. Jüngste Äußerungen von Fed-Chef Powell signalisieren zudem die Bereitschaft der Notenbank, bei einer merklichen Abschwächung der wirtschaftlichen Lage jederzeit den Umkehrschub einzulegen und weitere Zinssteigerungen evtl. sogar ganz aufzuschieben. Das entspricht auch der Logik, denn die Notenbank wird einen Teufel tun, das konjunkturelle Pflänzchen zu zertreten, das sie in zehn Jahren mühsam aufgezogen hat. Notfalls wäre sogar die Rückkehr zum Quantitative Easing, also dem erneuten Aufkaufen von Anleihen, denkbar. Unter dem Aspekt der langfristigen Rendite führt an Aktien ohnehin kein Weg vorbei. Die Unternehmen weisen solide Gewinnerwartungen sowie ein interessantes Bewertungsniveau aus. Im S&P 500 liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) basierend auf den Gewinnerwartungen für die kommenden 12 Monate aktuell bei 15,2. Bei den europäischen Aktien liegt das KGV sogar bei nur 12,3. 

 

Das Sicherheitsnetz für Aktienanleger ist immer noch intakt. Gleichzeitig haben sich die Unternehmensbewertungen wieder normalisiert. Nach den Verlusten der letzten Wochen ist ein Umkehrschub an den Aktienmärkten längst überfällig. Viele der anstehenden Probleme sind zudem in den Kursen längst eingepreist. Lediglich die charttechnische Verfassung der weltweiten Aktienindizes mahnt zur Vorsicht. Denn auch hier hat mit den Trendbrüchen zunächst eine Abwärtsbewegung eingesetzt. Anleger müssen daher 2019 kurzfristiger denken und die Schwankungen an den Börsen besser nutzen.

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In den letzten Jahren lief die Konjunktur, das Geld war billig, die Chancen für Übernahmen groß. Viele Unternehmen haben diese Situation genutzt und zugekauft. Oft haben sie dabei weit mehr als den tatsächlichen Firmenwert bezahlt.Diese Übernahmeprämien können sich schnell auszahlen, der Zukauf bald ein Vielfaches mehr wert sein. In schwächeren Wirtschaftsphasen kann der Goodwill aber auch zur tickenden Zeitbombe in den Bilanzen werden. Dann nämlich drohen Milliardenverluste.

Übernimmt ein Unternehmen eine andere Firma, so wird der Kaufpreis aus den Einzelteilen berechnet: Grundstücke, Gebäude, Maschinen, Fuhrpark, Patente oder Kundenkontakte – jede Position wird bewertet. In der Regel wird dann auf diesen Wert noch ein Vielfaches drauf gelegt, die sog. Übernahmeprämie. Sie wird in der Bilanz dann als Hoffnungswert (englisch: Goodwill) verbucht, da ein Unternehmen mehr wert als die Summe seiner Einzelteile ist. Sein Firmenwert ergibt sich auch aus Gewinnaussichten, Kundenpotenziale und Synergien. 

Bis 2004 sah das Gesetz vor, dass der Goodwill in Deutschland binnen 10 Jahren abgeschrieben werden musste, da es für ihn ja keinen materiellen Gegenwert gibt. Doch diese Regelung wurde gekippt, denn oft war der Zukauf Jahre später bereits ein Vielfaches mehr wert und erhöhte somit die stillen Reserven. Seit 2005 aber gilt in der amerikanischen wie der europäischen Rechnungslegung das Prinzip „Impairment only“: Nur wenn der Firmenwert tatsächlich zurückgegangen ist, muss er abgeschrieben werden. Daher können nunmehr Unternehmen auch in Deutschland selbst entscheiden, ob und wie sie die Geldaufschläge bei Übernahmen abschreiben. 

Das macht zunächst Sinn, birgt aber auch erhebliche Gefahren. Denn nun lauern in vielen Bilanzen stille Lasten, die in schlechten Konjunkturphasen zu hohen Abschreibungen führen. So stieg 2018 der Goodwill bei den 30 DAX-Konzernen insgesamt auf die Rekordsumme von 297 Mrd. Euro. Gemessen am Tempo der Wertberichtigungen würde der Goodwill damit fast 100 Jahre halten, hat der Vermögensverwalter Flossbach von Storch ausgerechnet. Bei Anwendung der alten Abschreibungspraxis hätte jedes DAX-Unternehmen dagegen seit 2005 jedes Jahr im Schnitt 500 Mio. Euro mehr wertberichtigen müssen und somit 500 Mio. Euro pro Jahr weniger verdient. Stattdessen stieg der Goodwill-Anteil stetig an. Beispielsweise hat SAP durch mehr als 20 Zukäufe seinen Goodwill seit 2005 von 627 Mio. auf 23,5 Mrd. Euro beinahe vervierzigfacht. Fast jedes Jahr kommen mehrere Milliarden Euro hinzu, wie zuletzt durch den 8 Mrd. $-Zukauf von Qualtrics, einem CRM-Spezialisten (Software zum Management von Kundenbeziehungen). Der Bayer-Konzern erhöhte dreimal sein Gebot für Monsanto, um seinen amerikanischen Konkurrenten mit umgerechnet rund 55 Mrd. Euro und einem Aufschlag von 44 % auf dessen Marktwert übernehmen zu können.

Wie riskant diese Praxis sein kann, zeigt der deutsch-südafrikanisch-niederländische Möbelgigant Steinhoff. Die Bilanz des Konzerns war nicht nur schön geschminkt, sondern auch gewaltig aufgeblasen. Die Prüfer haben bisher 13 Mrd. Euro an Vermögenswerten aus den Büchern einfach gestrichen, vor allem Goodwill für überteuert zugekaufte Firmen, aber auch Immobilienbesitz. Der US-Traditionskonzern General Electric wurde einst durch viele Zukäufe zum wertvollsten Unternehmen der Welt. Doch dann waren einzelne Sparten nicht mehr rentabel, standen aber noch zu ihren Kaufpreisen in der Bilanz. Viel zu spät reagierte GE. Allein auf die Kraftwerkssparte mussten dann zunächst 22 Mrd. Dollar an Firmenwert abgeschrieben werden. Es folgten 75 % Kursverlust in den letzten drei Jahren und der Rauswurf aus dem Dow-Jones-Index für das letzte noch verbliebene Gründungsmitglied General Electric. 

Bei vielen akquisitionshungrigen Technologie- und Industrieunternehmen sowie Pharmakonzernen ist der Goodwill heute schon höher als das Eigenkapital. Eine Vollabschreibung birgt damit das Risiko bilanzieller Überschuldung. Müsste Thyssenkrupp z.B. seinen Goodwill in Höhe von 3,8 Mrd. Euro komplett abschreiben, dann wäre der ohnehin schon angeschlagene Mischkonzern angesichts eines Eigenkapitals von nur noch 3,4 Mrd. Euro sofort überschuldet. 

Es gibt aber auch Gegenbeispiele. Der Autobauer BMW, der Markenkonzern Beiersdorf, die Lufthansa und der Spezialchemiekonzern Covestro haben fast gar keine Firmenwerte aus überteuerten Übernahmen in ihren Büchern stehen. Auch Daimler, der Rückversicherer Munich Re und Infineon haben, gemessen an ihrem Eigenkapital, wenig Goodwill angehäuft. 

Doch die Hoffnungswerte aus Firmenkäufen sind längst nicht das einzige Problem in den Bilanzen. Schlimmer wird es, wenn Unternehmen mit Ebitda-Add-backs arbeiten. Darunter versteht man Rückrechnungen von Kosten, die etwa nach einer Übernahme wegfallen sollen. Diese Add-backs werden über längere Zeiträume, üblicherweise über zwei Jahre, angesetzt. Auch „bereinigte“ und „adjustierte“ Kennzahlen geben oft ein unklares Bilanzbild. Da sie nicht einheitlich verwendet werden, erschweren sie eine Vergleichbarkeit der Zahlen. VW z.B. bereinigt aktuell sein operatives Ergebnis um „Sondereinflüsse“ und meint damit Belastungen, die sich aus dem Dieselskandal ergeben. Das können Strafzahlungen sein, aber auch Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten oder Umrüstkosten. Auch der Kochboxenlieferant HelloFresh hat ein sehr weites Verständnis für das „Adjusted Ebitda“. So klammert er beim Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen die Kosten für Aktienprogramme, für die Kapitalaufnahme oder Rechtsberatung explizit aus.

Mit fortschreitender Digitalisierung wird die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte auch künftig weiter steigen. Um eine gefährliche Blase zu verhindern, muss Luft aus den Bilanzen gelassen und dem Kennzifferwildwuchs Einhalt geboten werden. 

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„Strip-Affäre beim Fiskus“ titelte der ES in seiner Ausgabe 44/16 vor fast genau zwei Jahren und deckte damals schon die Hintergründe der sog. Cum-Ex-Geschäfte auf, mit denen große Banken und Fonds jahrelang die Steuerbehörden hinters Licht geführt hatten. Sie haben gelogen und behauptet, sie hätten Steuern bezahlt und sich diese vom Fiskus erstatten lassen, oft sogar mehrfach – in Einzelfällen bis zu fünfmal. Ganz genau weiß das allerdings heute niemand mehr. 

Damals ging es um Geschäfte rund um den Dividendenzahltag nach der Hauptversammlung. Die Akteure handelten dabei Aktien mit (cum) und ohne (ex) Dividendenanspruch und kassierten dafür Rückerstattungen von Kapitalertragsteuern, die sie selbst jedoch nie abgeführt hatten. Selbst der eingerichtete Untersuchungsausschuss konnte am Ende seiner Arbeit nur vage Vermutungen über die Schadenshöhe anstellen. Nach seiner Schätzung gingen dem Fiskus mindestens
12 Mrd. Euro durch die Lappen. 

Noch vor zwei Wochen durchsuchten Ermittler unter Führung der Generalstaatsanwaltschaft die Frankfurter Büros der Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer. Die Sozietät beriet zahlreiche Institute in Cum-Ex-Fragen – neben Maple auch die Deutsche Bank, die Commerzbank, die Dekabank, Barclays und Macquarie. „Steuergestaltung“ nannte Freshfield diese Art der Dienstleistung für ihre Kunden. Und damit kannte sich die Kanzlei gut aus. Schließlich hatte sie den damaligen Finanzminister Peer Steinbrück beim Finanzmarkt-Stabilisierungsgesetz beraten und dafür satte 5,5 Mio. Euro als Honorar erhalten. 

Die Razzia bei Freshfields belegt, dass es bis heute nicht gelungen ist, den Cum-Ex-Sumpf völlig trocken zu legen. Die zehnjährige Verjährungsfrist bei Steuervergehen könnte nun dazu führen, dass viele bis heute unentdeckte Fälle auch gar nicht mehr aufgegriffen werden können. Dafür aber müssen sich die Staatsanwaltschaften schon wieder mit einem neuen Delikt befassen. Denn Banken und Aktienhändler haben scheinbar unter den Augen der Aufsichtsbehörden eine neue Masche gefunden, um sich erneut Millionen oder gar Milliarden Euro an Steuergeldern zu ergaunern. Und der Trick ist noch viel dreister:

Es geht um sog. American Depositary Receipts (ADRs). Sie werden von US-amerikanischen Depotbanken in den USA ausgegeben und verbriefen das Eigentum an Aktien (vgl. ES 9/18). Diese Aktienzertifikate lauten auf Dollar und werden in Amerika stellvertretend für ausländische Aktien gehandelt. Die Dividende auf die Aktien wird der Logik folgend an die Besitzer der Zertifikate ausgeschüttet, und diese haben dann auch Anspruch auf die Erstattung von zu viel bezahlten Steuern.

Großbanken und Aktienhändler sollen aber in Amerika Millionen von ADR-Papieren -herausgegeben haben, die nicht mit echten Aktien hinterlegt waren. Und auf Basis -dieser „Phantomaktien“ wurden dann offenbar Steuererstattungen kassiert. Noch ist unklar, welche Banken involviert waren und wie hoch der Schaden sein könnte. Die Steuerfahnder stehen bei ihren Ermittlungen erst am Anfang. Sicher ist aber, dass der Handel am US-Finanzmarkt stattfand. Sicher ist auch, dass Banken in den USA jahrelang Aktien-Zertifikate missbraucht haben, die auf deutschen Aktien basieren. Sie holten sich so Steuern für Aktien zurück, die es gar nicht gab und auf die sie somit auch nie Steuern bezahlt hatten. Die falschen (Fake) Papiere waren jedoch für die Finanzämter in Deutschland nicht von echten zu unterscheiden. 

Verglichen mit den Cum-Ex-Verdachtsfällen ist die Ausgangslage für die Ermittlungen also noch viel schwieriger. Erst kürzlich hatte die Citibank einem Vergleich über umgerechnet 33,3 Mio. Euro zugestimmt, weil ADR-Papiere nicht mit echten Aktien und damit konkreten Werten hinterlegt waren. Auch zwei Töchter der Deutschen Bank haben vorsichtshalber einen ähnlichen Vergleich über 65,7 Mio. Euro abgeschlossen. Das ist sicher nur ein erstes kleines sichtbares Stück von einem riesigen kriminellen Milliardenloch, in das hohe Summen an Steuergelder von vielen ehrlichen Bürgern aus hart verdienter Arbeit verschwunden sind und die wohl auch nie wieder auftauchen werden. 

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Dieselgate-Anlegerklagen

Wie der ES in seiner Ausgabe 43/2015 berichtete, hatte die Tübinger Anwaltskanzlei TILP Litigation Rechtsanwaltsgesellschaft mbH (TILP Litigation) im Oktober 2015 die erste Anlegerklage gegen VW eingereicht. Inzwischen sind auch zahlreiche Verfahren gegen die Porsche Automobil Holding SE anhängig, die in Kooperation zwischen der TILP Litigation und der Kanzlei BROICH geführt werden und in denen auch die Effecten-Spiegel AG als Klägerin auftritt. Sie ist hier jeweils in einer ganzen Gruppe von internationalen institutionellen Klägern, die allesamt von Prozessfinanzierern freigestellt sind.

In den gegen die Porsche SE eingeleiteten Prozessen geht es zum einen um die gescheiterte Übernahme der Volkswagen AG durch die Porsche SE im Jahr 2008 (Kapitalanlegermusterverfahren vor dem OLG Celle), zum anderen um den Komplex Ab-gasmanipulationen (LG Stuttgart). Im letztgenannten Verfahren (Az.: 22 O 348/16) hat das LG Stuttgart am 28. Mai 2018 eine sog. Terminsverfügung erlassen, in der das Gericht umfangreich zu seiner vorläufigen Einschätzung der Sach- und Rechtslage ausführt:

Bislang war das LG Stuttgart noch der Auffassung, der Zeitraum, in dem die Porsche SE den Kapitalmarkt pflichtwidrig nicht über die Abgasmanipulationen und die damit zusammenhängenden Risiken für den Konzern informiert hat, beginne frühestens im Mai 2014. Nun aber dehnt das LG Stuttgart diesen Zeitraum weit nach vorne aus und hält eine pflichtwidrige Desinformation des Marktes ab November 2010 für möglich. Eine „den Kapitalmarkt täuschende Information“ könne nach Auffassung des LG nämlich bereits darin gesehen werden, dass die Volkswagen AG im Rahmen ihres Geschäftsberichts für das Geschäftsjahr 2009 angab, dass ihre „CleanDiesel“-Motoren die Euro-6-Abgasnorm erfüllten, obwohl die Prüfzykluswerte bereits durch die Verwendung der Abschalteinrichtungen dieser Motoren verfälscht worden waren. Die Porsche SE hatte diesen Geschäftsbericht der Volkswagen AG in ihrem Konzernlagebericht 2009/2010 uneingeschränkt übernommen. Nach Auffassung des LG haftet sie daher ggf. wegen „sittenwidriger Schädigung der Kapitalanleger“ ab Veröffentlichung ihres Konzernabschlusses im Bundesanzeiger am 11. November 2010. „Diese deutliche Ausweitung des möglichen Haftungszeitraumes ist nicht nur für die betroffenen Porsche-Anleger eine sehr erfreuliche Entwicklung“, kommentiert Rechtsanwalt Andreas W. Tilp, sondern natürlich auch für die geschädigten VW-Anleger. Ihnen müsste auf dieser Grundlage erst recht Schadensersatz wegen
sittenwidriger Schädigung zugesprochen werden. „Derartige deliktische Ansprüche verjähren erst zum 31.12.2018“, so Tilp
weiter.

Gleichzeitig hat das Gericht zur weiteren Aufklärung der Abgasaffäre in seiner Verfügung das Programm für eine umfangreiche Beweisaufnahme ab dem 12. September 2018 bekannt gegeben:

Über 14 Termintage sollen (zunächst) 28 hochkarätige Zeugen vernommen werden. Darunter sind der vormalige VW-Vorstandsvorsitzende Martin Winterkorn, der Vorstandsvorsitzende der Audi AG, Rupert Stadler, der Geschäftsführer des Zulieferers Bosch, Volkmar Denner, sowie die in Untersuchungshaft befindlichen Manager Wolfgang Hatz und Jörg Kerner. Darüber hinaus beabsichtigt das LG Stuttgart, den vormaligen Bundesverkehrsminister Peter Ramsauer und dessen damaligen parlamentarischen Staatssekretär und heutigen Bundesverkehrsminister, Andreas Scheuer, als Zeugen zu hören. Eine entsprechende Aussagegenehmigung hat das LG beim Bundestagspräsidenten Wolfgang Schäuble beantragt. Eine Vernehmung der „Auslandszeugen“ Michael Horn, James Liang und Oliver Schmidt hält das LG ebenfalls für geboten und kündigte daher ein Rechtshilfeersuchen gegenüber den US-Behörden an. 

Das LG Stuttgart beschränkt sich jedoch nicht allein auf die Ladung der Zeugen, sondern fordert von einigen, konkrete Schlüsseldokumente zum Beweistermin vorzulegen. So soll z.B. Bosch-Geschäftsführer Volkmar Denner ein Schreiben von Anfang Juni 2008 mitbringen, mit dem Bosch von Volkswagen die Freistellung von jeglicher Haftung gegenüber Dritten bei der Verwendung der illegalen Abschalteinrichtungen verlangt haben soll. 

„Die bisherige akribische Arbeit des Richters Dr. Reuschle wird von ihm konsequent fortgesetzt. Bosch, VW und der Porsche SE wird es nicht gelingen, die Wahrheit weiterhin zu leugnen“, so das Fazit der Anwälte. 

Im Übrigen erwartet die TILP Litigation eine entsprechende Verfügung auch in dem von ihr geführten Klageverfahren für die Effecten-Spiegel AG (Az.: 22 O 343/16).

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